光大证券：关税传导可控，降息预期升温

核心观点

事件：

1）7月美国CPI同比+2.7%，前值+2.7%，市场预期+2.8%；2）季调后CPI环比+0.2%，前值+0.3%，市场预期+0.2%；3）核心CPI同比+3.1%，前值+2.9%，市场预期+3.0%；4）季调后核心CPI环比+0.3%，前值+0.2%，市场预期+0.3%。

核心观点：

7月美国通胀基本符合预期，指向关税影响相对可控。从结构来看，7月商品通胀并未加速，环比增速仍持平于上月的+0.2%，尽管关税影响范围正逐步扩散至汽车领域，但此前价格已经上涨的服装、家电、娱乐用品等领域价格的环比涨幅开始回落。这可能与消费者需求放缓背景下，企业通过压缩利润吸收关税成本有关。总体而言，疲弱的就业数据，叠加本次通胀数据的表现温和，9月降息预期已经提升至94.3%，基本锁定9月降息操作。

但从通胀前景来看，当前仍处在上行阶段，可能导致后续降息路径仍存波折。一方面，随着关税影响持续，商品涨价现象正继续扩散，但由于企业部门的缓冲，使得这一传导进度相对缓和，而随着持续时间拉长，关税成本或逐步转嫁给消费者。另一方面，随着移民政策收紧，将对劳动力供给产生冲击，可能会强化服务通胀粘性。从7月非农薪资同比上涨和服务通胀反弹来看，这一线索已经初步显现。

风险提示： 美国经济超预期回落；地缘政治形势超预期演变。

一、7月美国通胀基本符合预期，关税影响可控

7月，美国通胀数据基本符合市场预期，同比持平于上月的+2.7%，略低于市场预期的+2.8%，表明当前通胀压力相对温和。

7月CPI环比增速小幅回落，自上月的+0.3%降至+0.2%，主要受能源价格下跌的影响。7月CPI能源价格环比增速自上月的+0.9%降至-1.1%。6月中下旬受中东地缘冲突影响，国际油价大幅上涨，此后随着影响消退，油价转为回落。

而在核心通胀领域，7月环比增速自上月的+0.2%升至+0.3%，同比增速自上月的+2.9%升至+3.1%，呈现上行趋势。但拆分结构来看，商品通胀并未加速，环比增速持平于上月+0.2%，服务通胀反而上行，环比增速自上月的+0.3%升至+0.4%。

一方面，关税影响范围仍在正逐步扩散，7月新车和二手车价格开始企稳回升，环比增速分别升至0%、+0.5%，上月分别为-0.3%、-0.7%；但此前已经上涨的服装（+0.1%，指7月价格环比增速，下同）、家电（-0.9%）、娱乐用品（+0.4%）等领域价格的环比涨幅开始回落，指向关税对通胀的传导幅度相对可控。这可能与消费者需求放缓背景下，企业通过压缩利润吸收关税成本有关。

另一方面，服务通胀呈现反弹迹象，医疗护理服务（ +0.8% ）、机动车维修保养 (+1.0%) 、机票（ +4.0% ）、娱乐服务（ +0.4% ）分项环比增速均迎来上行，其中机票价格大幅上涨与夏季居民出行旺季有关，而其他劳动密集型服务价格上涨，可能与劳动力成本增加有关， 7 月非农数据显示，私人服务薪资价格出现上涨，同比增速自上月的 +3.8% 升至 +4.0% 。

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二、数据指向当前通胀压力相对温和，9月降息预期进一步强化

此前在7月非农数据发布后，由于新增非农就业低于预期、失业率抬升，加之6月非农数据被大幅下修，市场对9月的降息预期快速提升。疲弱的就业数据，叠加本次通胀数据显示出关税的传导相对可控，使得9月降息门槛进一步下降。通胀数据发布后，9月降息预期已经提升至94.3%，高于前一日的85.9%，降息预期基本锁定。受此影响，美股全线上涨，美元指数小幅回落。黄金价格尽管受益于降息提振，但鉴于近期俄乌局势和关税谈判有所缓和，表现较为稳定。

但从通胀前景来看，当前仍处在上行阶段，可能导致后续降息路径仍存波折。一方面，随着关税影响持续，商品涨价现象正继续扩散，但由于企业部门的缓冲，使得这一传导进度相对缓和，低于市场预期，而随着持续时间拉长，关税成本或逐步转嫁给消费者。另一方面，随着移民政策收紧，将对劳动力供给产生冲击，可能会强化服务通胀粘性。这一线索在7月非农薪资和通胀数据中已经初步显现。

三、风险提示

美国经济超预期回落；地缘政治形势超预期演变。

来源：券商研报精选